A alta dos juros longos é um fenômeno global. O Treasury americano de 30 anos superou 5,20%, maior nível desde 2007; o Bund alemão de dez anos rompeu 3,3%, o maior desde 2011; os gilts britânicos de longo prazo estão na máxima em quase três décadas; e o título japonês de 20 anos está no pico desde 1999.

Nos Estados Unidos, porém, essa alta preocupa mais dada a importância global e a robustez do mercado acionário americano, que, em tese, deveria sofrer com o maior custo de oportunidade de investir em ações. Até quando essa resiliência se sustenta?

A explicação mais óbvia seria sobre a desancoragem das expectativas de inflação. Afinal, a inflação americana roda acima da meta há mais de 65 meses. Como as expectativas de médio e longo prazo não subiram de forma relevante, podemos descartar essa hipótese. Restam, então, quatro possibilidades concorrentes, e não excludentes entre si.

A primeira é a expectativa de uma política monetária restritiva por mais tempo. A taxa longa reflete a média das taxas curtas esperadas somada a um prêmio de risco. Se o mercado acredita que o Fed manterá os juros elevados ou trará novas altas, a ponta longa da curva sobe, mesmo sem mudanças na inflação esperada. A mensagem do presidente do Fed, Kevin Warsh, continua sendo a de que ainda há trabalho a fazer para trazer a inflação de volta à meta.

A segunda é uma mudança estrutural na forma de produzir e investir, com viés inflacionário. A globalização vem sendo parcialmente revertida. Cadeias de suprimento são redesenhadas para resiliência, não eficiência. Segurança energética e nacional passaram a pesar mais que custo mínimo. Ao mesmo tempo, gastos com defesa, infraestrutura e a volta da política industrial pressionam o custo de capital de equilíbrio e a inflação.

A terceira é o prêmio fiscal. O mercado exige mais para financiar dívida pública longa porque vê mais risco na trajetória fiscal americana. O déficit nominal gira perto de 6% do PIB —inédito em tempos de paz e pleno emprego—, com a dívida pública acima de US$ 40 trilhões, cerca de 125% do PIB. Soma-se a isso a mudança no perfil dos compradores. Entre 2022 e 2025, a fatia em poder de bancos centrais domésticos caiu de 27% para 17%, e a do setor oficial estrangeiro, de 15% para 13%. O espaço foi ocupado por hedge funds. O comprador marginal do Treasury deixou de ser uma instituição com horizonte longo e passou a ser um investidor que exige um prêmio maior para carregar risco.

Por fim, há o boom de investimento liderado pela inteligência artificial. Quando o investimento agregado acelera tão rapidamente, a demanda por capital supera a poupança disponível. Empresas de tecnologia emitem dívida corporativa em ritmo recorde para bancar data centers, competindo com o Tesouro pelo mesmo estoque de poupança global, e o juro real sobe.

Apesar disso, o mercado acionário americano segue renovando máximas, quebrando a correlação negativa tradicional entre juros e ações. Isso sugere que os investidores atribuem a alta dos juros mais a um ciclo de investimento capaz de elevar a produtividade futura que à inflação, ao aperto monetário ou política fiscal insustentável. Os resultados corporativos sustentam essa leitura, não apenas entre as empresas ligadas à IA. O lucro antes de impostos das empresas americanas atingiu 18% da renda nacional, a maior participação desde o período posterior à Segunda Guerra. Enquanto essa combinação de lucro amplo e capex em IA parecer sustentável, as ações continuarão tolerando juros mais altos.

A pergunta central é se o entusiasmo com a IA bastará para manter os investidores indiferentes aos demais motores da alta dos juros. Se o juro sobe por otimismo com produtividade, Bolsa e juro podem conviver relativamente bem. Mas quanto mais essa alta vier de inflação, da competição por capital com defesa e infraestrutura, da política monetária restritiva ou do prêmio fiscal, maior a chance de que a Bolsa americana, hoje em máximas históricas, tenha de enfrentar algum ajuste.